Czy rosnące rentowności są zagrożeniem dla wypłacalności Polski?
Ostatnio dużo sensacji wzbudzają wzrosty rentowności polskich obligacji skarbowych. Dlaczego jest to takie ważne? Ponieważ rosnące rentowności zwiększają koszty obsługi długu publicznego i często wskazują na wyższe ryzyko bankructwa kraju. Na przykład w czasie kryzysu greckiego, rentowności obligacji Grecji przez pewien czas wynosiły aż 40%, czyli teoretycznie tyle musiało płacić państwo, gdyby wówczas chciało emitować nowy dług.
Od początku
Zacznijmy od podstaw, żeby każdy mógł zrozumieć o czym mowa. Obligacje państwa to instrument finansowy, przy pomocy którego państwo pozyskuje środki na sfinansowanie wydatków, których nie zdołało pokryć z dochodów (np. podatków). Najczęściej spotykane są obligacje odsetkowe. Państwo emituje obligacje np. o wartości nominalnej 10 000 zł, inwestor je nabywa i utrzymuje przez pewien czas. Są obligacje emitowane na rok, 2 lata, aż do bardzo długoterminowych: w Polsce maksymalnie 30-letnich, ale kraje takie jak Szwajcaria emitują nawet 50-letnie papiery. W okresie wykupu, państwo odkupuje obligacje dokładnie za 10 000 zł, w międzyczasie wypłacając odsetki. Czyli z perspektywy inwestora taka obligacja przypomina lokatę, natomiast z perspektywy państwa (emitenta) przypomina kredyt. Do tego momentu wszystko jest proste. Jest kwota nominalna (zakupu i odkupu) oraz odsetki, ale dla obligacji jest też rynek wtórny… czyli cena może być inna niż nominał.
Rentowności
Wyobraźmy sobie sytuację, że rok temu wyemitowane zostały obligacje na 5 lat, płacące 1% w skali roku. Stopy procentowe wzrosły i dziś wynoszą prawie 7%. Rynki instrumentów dłuższych są powiązane, więc i teraz nowo-emitowane obligacje muszą płacić więcej np. właśnie te 7% rocznie. Zatem nowe emisje będą bardziej atrakcyjne niż stare – w związku z tym, na rynku wtórnym te płacące 2% odsetek będą wyprzedane – ich cena spadnie. Z drugiej strony wzrosną ich rentowności. Jeśli na rynku można kupić obligacje za 95 zł, która zapłaci jeszcze 2% odsetek i za rok będzie wykupiona za 100 zł, to nie jest taki zły interes. Więc im bardziej spadną ceny obligacji na rynku wtórnym, tym wyższe są rentowności, inaczej mówiąc, więcej można na nich zarobić. Zatem przy wzroście stóp procentowych, rentowności rosną (stare emisje tanieją), a przy spadku stóp rentowości spadają (starsze emisje, płacące wyższe odsetki drożeją).
Dziś stopy procentowe rosną, zatem również rosną rentowności.
Co to oznacza dla państwa?
Nowe emisje są coraz droższe w obsłudze. Warto tu napisać, że w marcu 2021 roku, pisałem na łamach FX Mag:
„4 lutego, po raz pierwszy w historii, Ministerstwu Finansów udało się uplasować na aukcji obligacje z oprocentowaniem równym 0%. Rentowność można utożsamiać z kosztem obsługi długu. Porównując, to tak jakby zaciągnąć kredyt w banku na 0%, bez opłat i prowizji.”
Zatem w ubiegłym roku dług był praktycznie za darmo (dla państwa). Jednak w naszym przypadku była to jedynie krótkotrwała anomalia. Dziś rentowności polskich obligacji 10-lenitch przekraczają 8%.
Natomiast nie jest to jedyny segment rynku, który doświadcza zwiększonych kosztów finansowania. Zobaczmy na inne terminy zapadalności obligacji. Jak widać, zwiększone koszty są widoczne zarówno na obligacjach krótkoterminowych (1-2 lata), jak i długoterminowych. W przypadku dłuższych instrumentów Skarbu Państwa o zapadalności do roku, mówimy o bonach skarbowych, a od roku w górę o obligacjach.
Dlaczego rentowności rosną?
- Podążają za stopą procentową ustalaną przez NBP. To nasz bank centralny ustala stopę wolną od ryzyka, która determinuje bazową rentowność tego typu instrumentów, szczególnie o krótkich terminach zapadalności.
- Polska staje się coraz bardziej ryzykownym dłużnikiem przez wzrost wydatków i obniżenie standardów instytucjonalnych (wydatki poza budżetem). Jednak tu pragnę zaznaczyć, że mimo iż rynek wycenia w pewien sposób ryzyko, to nie przesadzałbym z wieszczeniem bankructwa Polski, które moim zdaniem jest skrajnie mało prawdopodobne w najbliższych latach.
- Kapitał odpływa z naszego regionu. Konflikt na Ukrainie sprawił, że sentyment inwestycyjny do naszego kraju uległ pogorszeniu. Tanieją akcje, ale i również obligacje. To podbija rentowności, ponieważ presja podażowe spycha ceny w dół.
- Rosną oczekiwania inflacyjne, więc inwestorzy wymagają wyższych stóp zwrotu.
Czy będzie nas na to stać?
Ministerstwo Finansów szacuje, że koszty obsługi długu pochłoną w najbliższych czterech latach 279 mld zł. To znacząca kwota. Można by z niej sfinansować jednorazową wypłatę każdemu Polakowi w kwocie 7 343, 11 zł, licząc łącznie z dziećmi. W ostatnich latach na obsługę zadłużenia wydawaliśmy ok. 30 mld złotych rocznie. W 2022 roku było to ok. 26 mld zł. W kolejnym roku ma to być ok. 66 mld. Będzie coraz drożej, bo z roku na roku nowe emisje obligacji będą plasowane na rynku po wyższych rentownościach. Są to pewnie wyzwania, jednak nie będzie to powodowało problemów z finansowaniem się. W momencie ściągnięcia tarczy antyinflacyjnej (obniżony VAT/akcyza) dochody budżetowe eksplodują, ponieważ VAT w całości, a akcyza częściowo naliczana jest od cen. A te rosną już niemal w tempie 20% rocznie, co to jest przy 8% rentowności nowych obligacji? Rząd na tym wyjdzie nawet lepiej – tu podkreślę, po tym jak tarcza antyinflacyjna nie będzie już przedłużona.
Czy nasz dług publicznych jest duży?
Patrząc na relację długu publicznego do PKB w UE, widać, że Polska nie jest krajem skrajne zadłużonym na tle grupy porównawczej. Natomiast warto wspomnieć, że gospodarki rozwijające się, mniej dojrzałe, mają zwykle mniejszy dług publiczny względem PKB, niż kraje rozwinięte. Wynika to między innymi z relatywnie wyższego koszty pozyskania kapitału (inwestorzy oczekują wyższych odsetek od obligacji).
Warto wspomnieć, że w Polsce – jako w jedynym kraju na świecie – istnieje konstytucyjny limit zadłużenia publicznego względem PKB wynoszący 60% PKB. Po jego przekroczeniu nie można zatwierdzić budżetu z deficytem oraz występują inne restrykcje budżetowe. Limit został zatwierdzony w Konstytucji z 1997 roku, w celu pokazania instytucjom unijnym, że zależy nam na spełnieniu kryteriów konwergencji, w których zawarty jest właśnie ten limit.
Najniższą relację długu do PKB w UE mają: Estonia, Luksemburg, Bułgaria, Szwecja, Dania i Czechy. Najbardziej zadłużone kraje względem swoich gospodarek to Grecja, Włochy, Portugalia, Hiszpania i Francja.
Jakie instrumenty Polska wykorzystuje do zadłużania się?
Dziurę budżetową w danym roku (która od czasów transformacji występuje chronicznie), trzeba załatać środkami pożyczonymi na rynku. Zobaczmy z jakich instrumentów korzysta nasze państwo. Są to oczywiście obligacje. Jak widać, w ostatnich latach najczęściej są wykorzystywane obligacje stałoprocentowe emitowane na 5 lat, a następnie stałoprocentowe emitowane na dłuższy czas: 10-30 lat. Z drugiej strony ponad 30% długu wyemitowanego w 2021 roku stanowią papiery 4-11 letnie zmiennoprocentowe. Mając na uwadze powyższe, w obecnych czasach koszt obsługi długu nie rośnie tak gwałtowanie jak można by się spodziewać. Natomiast pamiętajmy, że każdego roku zapadają różne transze obligacji stałoprocentowych i trzeba wyemitować nowe, już płacąc wyższe odsetki.
Patrząc na wykres poniżej, możemy zaobserwować również, że w finansowaniu długu państwa coraz większe znaczenie na społeczeństwo. Na wykresie przedstawiono sprzedaż detalicznych obligacji skarbu państwa – oferowanych osobom fizycznym, bezpośrednio przez emitenta. W przypadku tych instrumentów nie ma rynku wtórnego.
Wzrost zainteresowania obligacjami detalicznymi wiąże się ze spadkiem atrakcyjność lokat, co było skutkiem obniżenia stóp procentowych do poziomu 0,1% podczas pandemii. Najpopularniejsze w 2021 roku były obligacje 3-miesięczne oraz 4-letnie: indeksowane inflacją. Te drugie były prawdziwym hitem, ponieważ przez powiązanie z inflacją, umożliwiały generowania znacznie wyższych stóp zwrotu niż lokaty. Warto dodać, że indeksacja inflacją zaczyna się dopiero od drugiego roku w górę.
Wartość sprzedaży obligacji oszczędnościowych stanowiła aż 25% wartości wszystkich skarbowych papierów wartościowych sprzedanych na rynku krajowym przez Ministra Finansów. To bardzo wysoki poziom z perspektywy historycznej.
Średnia zapadalność polskiego długu
Skoro rentowności rosną, to nowe emisje będą coraz droższe w obsłudze. W tym kontekście warto by mieć jak najwięcej długu o długich terminach zapadalności na stopę stałą. Średnia zapadalność naszego długu ogółem, to niecałe 5 lat. Oznacza to, że każdy rok tak wysokich stóp drastycznie podnosi koszt naszego zadłużenia.
Rentowności rosły już od ok. roku. Jeszcze ok. 4 takie lata i większość naszego długu na stałą stopę będzie znacznie droższa. Obligacje na stopę zmienną natychmiast generują wyższe odsetki. Oczywiście w przypadku spadku stóp procentowych w przyszłości, będzie odwrotnie. Wówczas to obligacje stałoprocentowe będą nam ciążyć, a zmiennoprocentowe przyniosą ulgę.
W jakiej walucie pożyczamy?
Problem z zadłużeniem w walucie obcej nie dotyka tylko osób fizycznych. Również państwa zadłużają się w walucie obcej – z podobnych powodów co osoby fizyczne. Chodzi o niższe koszty. Oprocentowanie obligacji w USD czy EUR było niższe niż w polskich złotych. Wynika to z niższych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych Ameryki czy strefie euro oraz z wyższej podaży kapitału w tych obszarach gospodarczych. Jednak zadłużanie się w walucie obcej niesie za sobą ryzyka.
- Waluta obca może się umocnić, co zwiększy koszt obsługi długu.
- Odsetki, które państwo płaci od obligacji są zyskiem podmiotów zagranicznych, a nie krajowych.
- Podatek od zysków kapitałowych nie zasila polskiego budżetu.
- Inne kraje mogą zyskać instrumenty nacisku na Polskę.
Jak można zaobserwować na wykresie, nasz kraj zadłuża się głównie w polskim złotym (ok. 76%). Co oznacza, że nasz dług jest bezpieczny pod względem walutowym. Biorąc pod uwagę tylko zadłużenie w walucie obcej, warto zauważyć, dominuje euro (ponad 80%), niemal 10% przypada na dolara amerykańskiego. Udział innych walut obcych jest pomijalny.
Podsumowanie
- Nasz dług publiczny mógł być znacznie zmniejszony podczas czasów prosperity w latach 2016-2019, jednak wydatki przekraczały dochody, które były rekordowe. Teraz przyjdzie nam za to zapłacić w postaci wyższych odsetek oraz niższych możliwości stymulowania gospodarki podczas spowolnienia.
- Obniżają się standardy przejrzystości naszych finansów publicznych. Znaczna część długu jest wypychana poza budżet państwa, przez Polski Fundusz Rozwoju i Bank Gospodarstwa Krajowego. To nieuczciwe względem społeczeństwa, które ma prawo znać stan finansów publicznych.
Rentowności szybko rosną, co oznacza skokowy wzrost kosztów obsługi długu publicznego. Mimo wyzwań, stabilność finansowa naszego państwa nie jest zachwiana. Z drugiej strony można wskazać też czynniki negatywne:
Sytuacja fiskalna naszego państwa jest aktualnie dość napięta, to jednak moim zdaniem nie rodzi ryzyka bankructwa w nadchodzących latach.
